Enron, 2001: aveva i gasdotti

Nel 2000 Enron era la settima società degli Stati Uniti per ricavi e il suo mestiere più vecchio, i gasdotti, guadagnava. Un anno dopo era in Chapter 11. Il buco non nasce dai conti truccati: quelli arrivano alla fine, quando la musica è già finita. Nasce prima, da una scelta che oggi si consiglia anche ai piccoli: lasciare il mestiere che si sa fare per fare tutto il resto.

Questa rubrica analizza aziende che sono cadute. Non per il gusto della rovina: perché i modi di fallire sono pochi e si ripetono, e il caso grande, documentato da tribunali e commissioni, serve a vedere in chiaro uno schema che nel piccolo si presenta sfocato. Enron è il primo caso perché è il più studiato, e perché l’errore d’origine è quello che si sente consigliare più spesso: diversifica, esci dal tuo settore, diventa una piattaforma.

Le fonti sono quelle primarie: i bilanci depositati alla SEC, il rapporto della commissione interna del consiglio di amministrazione (il Powers Report, febbraio 2002), i due rapporti del Senato americano del 2002, i comunicati del Dipartimento di Giustizia sulle condanne. Le persone reali si nominano per i fatti accertati; il resto, le opinioni, sono dichiarate come tali.

i · Il punto di partenzaUn’azienda di tubi che guadagnava

Enron nasce come società di gasdotti. Il mestiere è portare gas naturale da dove si estrae a dove si consuma: tubi, compressori, contratti lunghi, margini modesti e prevedibili. Nel bilancio 2000, l’ultimo prima del crollo, il segmento «trasporto e distribuzione» (i gasdotti e la società elettrica dell’Oregon) fattura 2,7 miliardi di dollari su 100,8 totali. È il 2,7 per cento dei ricavi. Nella lettera agli azionisti dello stesso anno, firmata Kenneth Lay e Jeffrey Skilling, c’è una riga che passa inosservata: «il nostro mestiere più vecchio, i gasdotti interstatali, ha registrato utili in crescita».

Poche righe sopra, la frase che spiega tutto: «Ci siamo trasformati da società di gasdotti e di generazione elettrica, fondata sugli asset, in una società di marketing e logistica i cui asset più grandi sono il suo modo di fare impresa e le sue persone innovative». La chiamavano asset light. Il rapporto del Senato del luglio 2002 registra che tutti i consiglieri intervistati la conoscevano e la sostenevano: vendere o spostare fuori bilancio gli impianti che rendevano poco, e usare il capitale liberato per il trading.

Il trading era diventato tutto. Nel 2000 il segmento «wholesale» vale 93,3 miliardi su 100,8: il 92 per cento del fatturato. EnronOnline, la piattaforma lanciata nel novembre 1999, chiude il 2000 con 548.000 transazioni e un valore nozionale di 336 miliardi di dollari, secondo l’azienda stessa. I ricavi erano passati da 40 miliardi nel 1999 a 100 nel 2000: il Senato annota che «queste cifre sono impressionanti, eppure a quanto pare nessun consigliere le mise in discussione».

ii · L’origine del bucoTutto il resto

Un’azienda di gasdotti che fa trading di gas ha un vantaggio: conosce i tubi, i volumi, i clienti. Enron non si fermò al gas. Fece trading di elettricità, poi di carta, metalli, banda larga. Comprò una società idrica in Inghilterra, Wessex Water, attraverso una controllata chiamata Azurix: nel bilancio 2000 Azurix vale una svalutazione da 326 milioni. Costruì una centrale in India, a Dabhol: al 30 settembre 2001 l’investimento in Dabhol e attività collegate era di 1,2 miliardi, classificato dall’azienda stessa fra le «attività non core». La divisione banda larga fatturava 408 milioni nel 2000 e perdeva 64 milioni operativi.

Ognuna di queste scelte, presa da sola, aveva una logica. Insieme avevano un difetto che il rapporto Powers descrive senza giri: dal 1996 al 1998 «circa il 60 per cento degli utili di Enron veniva da attività in cui Enron non era impegnata dieci anni prima». Quando il 60 per cento dell’utile viene da cose che non sapevi fare dieci anni fa, il mestiere non è più il mestiere: è la scommessa.

C’è poi il modo in cui quei ricavi venivano contati. Nel giugno 1991 Enron scrisse alla SEC per adottare il mark-to-market sul trading del gas: i contratti pluriennali si iscrivono a bilancio al valore attuale dei profitti futuri stimati, il giorno della firma. La SEC rispose nel gennaio 1992 che non si opponeva a partire da quell’anno; Enron replicò che, «a un ulteriore esame», il periodo più appropriato era il 1991, già chiuso. Con il mark-to-market un contratto ventennale fa utile oggi; l’anno dopo serve un contratto più grande per fare lo stesso utile. Il bilancio 2000 lo dice con le parole dell’azienda: i prezzi usati per valutare le transazioni «riflettono la migliore stima del management».

E c’è il modo in cui le persone venivano pagate. Il Senato ha ricostruito che nel 2000 i dirigenti ricevettero circa 430 milioni di dollari di bonus ordinari, più 320 milioni da un piano legato all’andamento del titolo, a 65 persone: quasi 750 milioni in contanti, in un anno in cui l’utile netto era di 979 milioni. Un consigliere ammise che Enron era «una cultura guidata dalla remunerazione». Non serve un mostro: basta un’azienda in cui l’utile del trimestre paga il bonus di chi lo dichiara.

iii · La speranza malataIl mercato non deve mai vedere un trimestre in calo

Un’azienda che diversifica a debito e conta gli utili prima di incassarli ha bisogno di una cosa sola: che il titolo non scenda. Il rating investment grade era «vitale» per fare trading, scrive il Powers Report, e il rating dipendeva dai numeri trimestrali. Da qui la speranza, che somiglia a quella del giocatore: la prossima mano ripiana la precedente.

Il meccanismo è documentato. Enron aveva investito in società tecnologiche e altre partecipazioni che a fine anni Novanta valevano molto e nel 2000 cominciavano a scendere. Per non mostrare le perdite creò quattro veicoli, chiamati Raptor, che avrebbero dovuto coprirle. Solo che i Raptor erano finanziati con azioni Enron: l’azienda, scrive Powers, stava coprendo i suoi investimenti «non con una controparte solvibile, ma con sé stessa». In cinque trimestri i Raptor permisero di tenere fuori dal conto economico quasi un miliardo di perdite, a fronte di 1,5 miliardi di utili ante imposte dichiarati nello stesso periodo. La commissione lo dice in una riga: molte delle operazioni più rilevanti «furono a quanto pare concepite per ottenere risultati di bilancio favorevoli, non per raggiungere obiettivi economici reali o trasferire rischio».

Il direttore finanziario, Andrew Fastow, gestiva personalmente due dei fondi che facevano da controparte, LJM1 e LJM2. Enron ha poi dichiarato che ne aveva ricavato oltre 30 milioni di dollari. Il consiglio lo sapeva e aveva approvato la deroga al codice etico. In un appunto interno del febbraio 2001, i revisori di Arthur Andersen definiscono gli utili mark-to-market di Enron «gioco d’azzardo intelligente» e discutono «la dipendenza di Enron dall’esecuzione di transazioni per raggiungere gli obiettivi finanziari». Otto mesi dopo la società era in bancarotta.

La speranza malata si legge meglio di tutto nel comunicato del 16 ottobre 2001. Enron annuncia oneri straordinari per 1,01 miliardi (287 milioni su Azurix, 180 sulla banda larga, 544 sulla chiusura anticipata di «certe operazioni di finanza strutturata con un’entità già resa nota») e una perdita trimestrale di 618 milioni. Nello stesso comunicato Lay parla dei «risultati molto forti dei nostri business principali» e conferma l’obiettivo di 2,15 dollari di utile per azione per il 2002. Nella conferenza con gli analisti, lo stesso giorno, dice quasi di passaggio che il patrimonio netto si riduce di 1,2 miliardi. Sei settimane e mezzo dopo, il 2 dicembre, Enron deposita la domanda di Chapter 11.

iv · Quando la musica si fermaSette settimane

L’8 novembre 2001 Enron comunica alla SEC che i bilanci dal 1997 vanno rifatti: due veicoli che avrebbero dovuto stare fuori, Chewco e la controllata di LJM1, dovevano essere consolidati. L’utile netto scende di 96 milioni nel 1997, 113 nel 1998, 250 nel 1999, 132 nel 2000: 591 milioni in quattro anni. Il debito del 2000 sale di 628 milioni. Nella tabella dell’8-K, l’utile 1997 passa da 105 milioni a 9.

Il titolo, che nel terzo trimestre del 2000 aveva toccato i 90 dollari e tre quarti, il 29 novembre 2001 chiude a 36 centesimi. La fusione di salvataggio con un concorrente, trattata in novembre, salta. Il 2 dicembre quattordici società del gruppo depositano la domanda di riorganizzazione a New York; gli attivi dell’ultimo bilancio semestrale, al 30 giugno 2001, erano 63,4 miliardi. Restano fuori dalla procedura i gasdotti: Northern Natural, Transwestern, Florida Gas e la società elettrica dell’Oregon. Il mestiere vecchio è l’unica cosa che ancora vale qualcosa. A Houston Enron impiega in quel momento circa 7.500 persone, su 20.600 in tutto il mondo alla fine del 2000; il comunicato annuncia «riduzioni sostanziali dell’organico».

Poi i processi. Jeffrey Skilling è condannato nel maggio 2006 per frode, insider trading e false dichiarazioni ai revisori, a 24 anni e 4 mesi; nel 2013 la pena è ridotta a 14 anni in cambio della rinuncia agli appelli e di 42 milioni destinati alle vittime. Kenneth Lay è condannato lo stesso giorno, muore il 5 luglio 2006 prima della sentenza e la condanna è annullata per legge. Arthur Andersen, la società di revisione, è condannata da una giuria nel giugno 2002 per aver distrutto documenti; nel 2005 la Corte Suprema annulla il verdetto per un difetto nelle istruzioni alla giuria. Andersen non esiste più come revisore comunque. Il Powers Report scrive che Andersen aveva partecipato alla costruzione dei Raptor e si era fatta pagare oltre un milione di dollari per quel servizio.

v · Cosa insegna al piccoloTi avranno consigliato di diversificare

Enron aveva 20.000 dipendenti; chi legge questa rubrica ne ha venti, o nessuno. Lo schema però è lo stesso a ogni scala, e nel piccolo non ha bisogno del mark-to-market per funzionare: basta un gestionale che non separa i margini per attività.

La prima riga dell’errore: il mestiere che si sa fare rende, e proprio per questo sembra piccolo. Il vivaista che apre la posa, il fisioterapista che apre la palestra, l’idraulico che apre il negozio di sanitari, l’azienda agricola che apre l’agriturismo, il ristorante e la vendita online nello stesso anno. Ognuna delle cose nuove ha una logica, ognuna toglie ore e attenzione al mestiere che paga tutte le altre. Enron aveva scritto nella sua lettera agli azionisti che i gasdotti guadagnavano, e li ha usati per garantire i debiti del resto. Nel piccolo la garanzia sono le ore del titolare.

La seconda riga: contare gli utili prima di incassarli. Non serve la SEC. Basta un preventivo firmato scritto a fatturato, un acconto speso come margine, un cantiere iniziato contato come chiuso. La cassa dice la verità quando ormai è tardi per usarla.

La terza: la speranza che la prossima commessa ripiani la precedente. È la riga più pericolosa perché qualche volta succede, e ogni volta che succede conferma la speranza. Enron aveva dichiarato di essere «in linea» con gli obiettivi del 2002 sei settimane prima di fallire. Non mentiva del tutto: ci credeva.

La lezione non è «non crescere». È che ogni attività nuova va tenuta in un conto suo, con il suo margine e le sue ore, e che finché non regge da sola vive a spese del mestiere vecchio, che va protetto come Enron non ha protetto i suoi tubi. Quando i tubi erano l’unica cosa rimasta, erano anche l’unica cosa che nessuno aveva guardato per dieci anni.